来源：红刊财经
作者：边疆
3月8日，港交所的信息显示，乐华娱乐集团（下称“乐华娱乐”）正式向港交所递交上市申请，中信建投（国际）融资有限公司和招商证券国际为联席保荐人，意欲圆了8年“上市梦”。
乐华娱乐之所以在近年娱乐圈闯出名堂，原因离不开年的选秀综艺爆红，从《偶像练习生》到《创造》，乐华娱乐旗下艺人赚足了眼球，在最终成团名单中出道人数遥遥领先：《偶像练习生》中出道三人，《创造》中更是C位出道两人。搭上“综艺选秀”这趟顺风车，乐华娱乐乘风而起。
年，电视剧《陈情令》的横空出世让青年演员王一博彻底爆红，三年拿下36个代言，成为新晋顶流明星，而依靠王一博这棵摇钱树，乐华也是一跃成为国内最大艺人管理公司。
然而表面风光背后，乐华未来发展也潜藏着巨大的风险，一旦“摇钱树”王一博在内的绝大多数签约艺人的合同到期，流量艺人分成比例上升的问题或将不可避免，事实上，招股书已经披露了公司在报告期内因艺人分成比例上升而导致毛利率下滑的情况。据《红周刊》分析，未来乐华娱乐的艺人分成比例若进一步上升，将会导致公司利润增长空间只会越来越低。
从韩庚到王一博
乐华的经营之道是拥抱流量艺人
乐华娱乐成立于年，在成立的第二年就签下了当年的流量明星韩庚，就此走上“专注韩庚一百年”的道路，可以说，早期的乐华娱乐主要业务都是紧紧依靠韩庚展开的。值得一提的是，早期的乐华业务范围与现在完全不同，其彼时还只是一家以音乐专辑制作发行为主的音乐公司，收入主要来自于音乐演出及专辑收入。
在年~年期间，乐华娱乐拿下了华人文化集团约2.55亿B轮融资，并于年9月在新三板挂牌。在这段时间内，乐华娱乐逐渐转变了业务发展方向，开始与华人文化集团合作投资影视剧，当然，投资的影视剧也基本以韩庚参演作品为主，如年的《致我们终将逝去的青春》、年的《前任攻略》、年的《大话西游3》。数据显示，年度公司影视业务在公司总营收中占比59.84％，影视剧投资及制作一度成为其着重发展的业务。
无论业务如何变化，“专注韩庚一百年”在当时依然是乐华娱乐的核心盈利套路，只是前途似乎逐渐暗淡。年，公司盈利出现大幅下滑，因为净利润与收购承诺大相径庭，原本借壳共达电声上市的愿望也宣告破灭。年2月26日，公司宣布新三板摘牌。
年是乐华娱乐爆发的关键一年，这年6月，电视剧《陈情令》横空出世，超高的热度和播放量让这部剧的两位主演王一博和肖战一跃成为国内的顶流明星，个人身价也是水涨船高。其中，王一博就是乐华娱乐的签约艺人。
王一博的火爆让乐华娱乐包装对象开始转移，由“专注韩庚一百年”转移到“专注王一博一百年”，王一博代替韩庚成为乐华娱乐最大的“摇钱树”。
据招股书，供应商B一直是公司报告期内最大的艺人控制企业供应商，采购金额分别为0.32亿元、1.33亿元、3.02亿元，采购内容为艺人分成，以这个金额和增长速度，以及相关资料推测，供应商B大概率就是王一博控制的企业。如以5：5的分成比例估计，年至年，王一博给乐华娱乐带来的收入分别约为0.6亿元、2.6亿元、6亿元，约占各年度营收的10％、29％、47％，营收贡献占比例逐年攀升。
因此，饭圈粉丝们“王一博养活乐华”的说法是有数据支持的，即乐华娱乐近几年飞速增长的营收对王一博的依赖程度变的越来越高。
艺人分成比例逐年升高
乐华利润增长空间萎缩
据招股书，年至年，乐华娱乐营业收入分别为6.31亿元、9.22亿元、12.9亿元，复合年增长率为43％；净利润分别约为1.19亿元、2.92亿元、3.35亿元，复合年增长率为67.6％。其中艺人管理业务是乐华娱乐最赚钱的板块，在年的营收占比高达91％，而音乐IP制作运营及泛娱乐业务的营收占比仅占6.1％和2.9％。
需要指出的是，艺人管理业务的收入并不会完全归公司所有，根据行业惯例，经纪公司会与艺人签署经纪合同，公司在业务合同期内产生的所有收益将按照固定百分比向艺人分成，艺人分成也是公司的主要营业成本。年至年，乐华娱乐录得的艺人管理业务收入分成分别为2.41亿元、3.19亿元及5.29亿元，同期公司艺人管理业务收入分别为5.3亿元、8.08亿元、11.75亿元，艺人分成比例分别为45.47％、39.48％、45.02％。
年、年及年底，乐华娱乐的贸易应付款项分别为人民币1.64亿元、1.57亿元及人民币2.14亿元，贸易应付款项为艺人分成收入的应付款项，如加上这些分成，公司的艺人管理业务收入分成将分别达到4.05亿元、4.76亿元、7.43亿元，艺人分成比例将分别升至76.42％、58.91％、63.23％。
值得一提的是，由于年和年乐华娱乐和爱奇艺、哇唧唧哇等平台共同负责部分艺人的经济合约，如范丞丞等人同时为爱奇艺旗下“NINEPERCENT”组合成员，孟美岐等人同时为哇唧唧哇旗下“火箭少女”组合成员，乐华娱乐需要向这些平台支付部分分成收入，导致年公司的艺人分成比例很高。而随着相关艺人年陆续回归乐华，当年的分成比例才能真正反映出公司正常的分成比例情况。总体上，近两年乐华娱乐的艺人分成比例整体约在五成到六成左右，呈上升趋势。
据业内惯例，一般艺人经纪公司的公司与艺人的分成模式为5:5或4:6（艺人拿6成），随着时间推移会稳步增加，部分头部艺人的分成模式会变成2:8甚至1:9情况。
据乐华招股书显示，乐华娱乐的知名艺人中，范丞丞和朱正廷的合同在年到期，孟美岐、吴宣仪、程潇、黄明昊、李汶翰等人的合同在年到期，乐华娱乐的核心艺人们均只有2~3年的艺人管理合同期限，属于经纪合同后期，这种情况意味着，这些流量艺人们的分成比例大概率会逐年增加。
王一博更不必说，据传王一博在年曾变更合约，乐华娱乐为了留住他而开出了很优厚的条件，他以个人工作室的名义挂靠乐华，抽成比例做了一定调整。对此传言，招股书中也有相应证据，公司特别提到，年公司的若干成名艺人的收入分成比例较高，与公司订立的合同于年享有较高的收入分成比例。
此外，《红周刊》也发现，乐华的艺人分成增长率在年显著高于公司艺人管理业务收入增长率：公司艺人管理业务收入同比增长45.42％，艺人分成金额同比增长65.83％，包含艺人分成应付款的艺人分成金额也同比增长了56.09％。
表1：报告期公司各项业务情况（单位：亿元）
从数据来看，年公司的艺人管理业务收入的增长率比艺人分成增长率要低10~20个百分点，这直接导致艺人管理的毛利率由年的52.5％下降至年的46.0％。未来随着艺人分成比例的进一步稳步升高，很显然，公司毛利率可能会进一步下滑。
乐华娱乐自称拥有完善的训练生造星模式，但是从目前签约艺人来看，王一博是依靠耽改剧《陈情令》才爆火的，这种基本上是属于偶然性的，至于其它艺人也多是在年选秀综艺中积累的知名度。整体看，目前乐华娱乐盈利更多还是依靠王一博、韩庚以及其它因年选秀火起来的艺人们。
如今，国内偶像产业进入寒冬，耽改剧停播，乐华娱乐搭上的顺风车早已优势不再，近两年推出的几个偶像团体在娱乐圈基本属于边缘人物，号称中国造星工厂的乐华娱乐之所以出名，原因还是赶上了之前的偶像产业红利期。因此，在如今艺人分成逐年提高的情况下，乐华娱乐如无法推出更有实力的新艺人，进而弥补日益增多的艺人分成成本，则公司的利润率也可能会一降再降。
到了年，随着包括王一博在内的众多艺人的合同到期，如这些艺人不再续约，对公司的盈利能力将会是一个巨大打击。要知道当年欢瑞世纪上市时，旗下曾拥有杨洋、李易峰、杨幂、杨紫等众多一线明星，随着公司登陆资本市场后，旗下艺人陆续解约，给公司带来了不小的打击，譬如去年11月杨紫官宣与欢瑞世纪解约后，公司股价就出现了下跌。
前车之鉴在此，对于乐华娱乐来说，不仅需要平衡好公司与流量艺人间的利益关系，且也需要加强后续新艺人团队培养，而这也都可能提升公司的成本支出，影响公司的净利率。
境外上市即将纳入监管
“负面清单”或成公司上市障碍
年下旬，乐华娱乐开始筹划海外红筹架构，于年6月10日在开曼群岛注册成立上市主体乐华娱乐集团，经过一系列股权规划，间接持有国内经营实体乐华娱乐的权益，拟采取如同新浪、百度等公司一样通过VIE架构实现海外上市。
此前，对于VIE架构，国内目前总体持“弱监管”的态度，默许为主，特定情况明令监管为辅。但在去年12月，国务院和证监会同时发布境外上市新规，这对境内企业境外上市的公司产生了重大影响。国务院发布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》和证监会发布的《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（合称“备案新规”），旨在明确境内企业境外上市程序和监管要求，规范境外上市行为，确保监管措施能顺利落地。
此次新规的核心在于全面推行备案制，首次明确了境内企业无论是直接境外上市还是间接境外上市，均统一适用于备案管理，此次备案新规，也首次明确将VIE架构企业境外上市纳入监管，境内企业间接在境外发行证券或者将其证券在境外上市交易（以下简称“境内企业境外间接发行上市”），是指主要业务经营活动在境内的企业，以境外企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在境外发行证券或者将证券在境外上市交易，乐华娱乐集团正属于此类范畴。
备案新规虽然首次有条件的承认了VIE架构企业的合法性，但需统一向证监会备案，取得有关主管部门的审批，证监会也将“实质重于形式”地对境外上市进行度无死角监管，像乐华娱乐集团这样的VIE结构公司将不再是监管的灰色地带。
除此之外，境内企业向证监会提交境外上市申请材料后，如涉及外资准入负面清单禁止领域等事项，还将涉及证监会、发改委、商务部及相关行业主管部门等多部门的协同监管。
最新发布的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（年版）》（下称“负面清单”）对从事负面清单禁止外商投资领域业务的境内企业到境外上市融资实行精准化管理。因此，身为外商投资企业的乐华娱乐势必也会受到外商投资准入规定的影响。
“负面清单”明确规定，外资禁止投资文艺表演团体，禁止投资广播电视节目制作运营（含引进）公司，禁止投资电影制作公司、发行公司、院线公司以及电影引进业务。
附图：“负面清单”相关规定
图片来源：《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（年版）》
而乐华娱乐的全资子公司霍尔果斯乐华正是从事综艺节目、电影及定制网剧制作业务，为规避外商投资准入风险，在IPO前，乐华将霍尔果斯乐华的全部股份出售给两位实控人。
股份转让后，乐华娱乐虽然不再是霍尔果斯乐华的股东，但乐华通过一系列合同安排，仍能在中国法律法规允许的范围内有效控制、确认并获得霍尔果斯乐华的业务及经营的绝大部分经济利益。
上述安排或不足以完全规避《负面清单》的外商准入规定，霍尔果斯乐华虽不是乐华娱乐的子公司，但仍受乐华娱乐实际控制。
除了影视剧制作业务，负面清单中还禁止外商投资文艺表演团体，这项业务也与乐华娱乐的主营业务有很大相似性。据乐华娱乐招股书，公司主要从事艺人管理业务，通过安排签约艺人为品牌代言、进行推广活动以及出演各种类型的娱乐内容节目，为包括企业客户、媒体平台、内容制作商及广告传媒公司在内的客户提供服务。公司旗下的58名签约艺人，均从事此类演艺工作，比如参与“天猫双十一晚会”表演、春节联欢晚会等。
此外，公司的艺人也大多脱胎于各大偶像团体，如王一博年出道，属于“UNIQ”偶像团体，孟美岐、吴宣仪也是“火箭少女”和“宇宙少女”等偶像团体的一员，上述偶像团体虽不是传统意义上的文艺表演团体，但提供的表演活动类型基本相同。
另据《营业性演出管理条例》，“外国投资者可以依法在中国境内设立演出经纪机构、演出场所经营单位，但不得设立文艺表演团体”。而公司拥有3个营业性演出许可证，演艺活动也很接近于文艺演出团体，如乐华娱乐旗下的艺人及偶像团体被算作文艺表演团体，那么乐华的外资身份就将成为一个敏感点。
如果上述问题成立，据《负面清单》第六条规定，像乐华娱乐这样从事《负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的公司，需要符合三点要求：一、经国家有关主管部门审核同意；二、境外投资者不得参与企业经营管理；三、持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行（外资总持股比例上限为30％，单一投资者持股不超过10％）。
而就第一点要求看，乐华娱乐并未披露此番境外上市是否经过了国家有关主管部门的审核同意。对于第二点，乐华娱乐搭建的VIE架构在未来也将会被直接纳入监管，从灰色地带转入阳光地带，意味着公司所从事的娱乐业务如影视剧制作业务和文艺表演团体演出等，均在外商投资准入的负面清单之中。
总之，对于乐华娱乐而言，因多种因素的制约，让其上市后的表现很可能会低于预期的。
（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
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