引言
19世纪的华尔街，并不将二级市场视为它的一部分。其实从地理上看，也确实如此。纽约证券交易所经历了多次搬迁，直到年才在华尔街拥有自己的大楼。
纽交所的前身可以追溯到年的梧桐树协议。从协议的内容看，它实际上只是一个手续费联盟。经纪人相互约定，各自向客户收取的交易手续费不得低于0.25%，以避免相互压价。在这个协议中，没有关于上市标准的规定，没有关于信息披露的规定，当然更不会有监管处置的规定。纽交所的早期发展非常缓慢。年3月16日，全天成交量为31股。这是纽交所的历史记录最低值，而此时它已经成立38年了。直到19世纪50年代，纽交所的成交量仍然每天只有几千股。
由于市场萎靡，梧桐树协议的内容早已作废。那时候，纽交所的佣金标准是0.%。但是实际上，人们很容易找到佣金标准是其一半甚至更低的经纪人。当年的经纪人哪里知道，他们已经走到了时代剧变的前夜。铁路、钢铁等重工业企业大量的融资、上市，使得纽交所的发展一日千里。年前后，纽交所的日成交量已经骤增至50万股。值得注意的是，纽交所并非当年美国股市的唯一代表。在没有电报和电话的年代，几乎每一座大城市都有一个交易所。
在不同的交易所，同一种证券的交易价格千差万别。其实不要说是股票，当年银行券在跨州使用的时候，也都要打折。信用风险、伪造风险、保存成本甚至兑现路费，都要算在折扣里。当然，最大的风险还是信用风险：距离太远，搞不清楚对方的情况啊！年，电报技术被引入股市。同一证券在各地交易所的价格差异迅速收敛。我们都知道，资本市场存在虹吸效应，哪里的成交量大，资金就要往哪里去。可是事实上，虽然纽交所的成交量最大，价格也是最权威的，但是它的市场份额却仍然很低。
为什么呢？因为在第一次世界大战之前，场外交易才是美国二级市场的主流。那里的交易量可以达到纽交所的10倍以上。而这些场外交易量的主要贡献者，是一个叫作“投机商号”的机构。《股票大作手回忆录》是一本20世纪20年代出版的小说体传记。它以利文斯顿的化名，记录了当年著名操盘手杰西·利弗莫尔的生平。此书是研究当年二级市场情况的第一手资料。投机商号的商业模式如下：参考纽交所的行情，制定自己的买入价和卖出价，两者之间通常有1.5%到3%的价差；如果有客户下单，投机商号就自己与客户做对手盘。
这些交易并不进入交易所参加撮合。客户亏的钱就是投机商号赚的钱，反之亦然。因为买卖价差的存在，客户的买价总是偏高，卖价总是偏低，所以投机商号占有很大的优势。长期大量交易合计起来看，投机商号总是赚钱的。事实上，直到今天，绝大多数的赌场都还在这么干，很多互联网上的外汇、贵金属交易黑平台也都在这么干。但是这种模式有一个前提，那就是股价的波动必须是随机的。如果股价出现了明确的趋势，那么买卖价差带来的那点优势就不足以保护庄家了。
历史的合理性往往需要反证。20世纪20年代之前，投机商号的广泛流行恰恰说明当时的二级市场价格几乎是完全随机的。换句话说，没有任何东西能够趋势性地影响它的价格。财务数据、经营情况、大股东操作，什么都没有，纯粹瞎炒。由于一级市场拒绝向二级市场披露信息，所以在绝大多数时候，二级市场投资者都只能像无头苍蝇那样乱撞。投资商号可以放心大胆地与各路来客做对手盘，不用担心谁会是常胜将军。从“梧桐树协议”开始，纽交所就是一个经纪商自娱自乐的组织。
它存在的唯一意义是撮合买卖双方成交，它没有权力去监管上市公司，甚至没有资格跟投资银行平起平坐。因为会计准则在20世纪30年代才制定出来，所以当时的上市公司不提供财务报表，这也勉强可以理解。但是一个上市公司总共发行了多少股本，这是最起码的基本信息了吧，可是纽交所曾经就连这个也搞不清楚。19世纪60年代，爆发了著名的“伊利铁路逼空战”。美国航运巨头范德比尔特做多，想要控制伊利铁路公司。伊利铁路的内部控制人德鲁做空，想用股价浮亏来吓阻范德比尔特。
财大气粗的范德比尔特当然不怕德鲁。因为他相信，股票是有限的，然而资金是无限的，只要资金管够，拿下伊利铁路只是迟早的问题。可是范德比尔特错了。因为德鲁控制了伊利铁路公司的董事会，所以他可以利用公司章程的漏洞，无限制地发行可转债，然后把这些债券转股。所以只要开动印刷机，伊利铁路公司的股本就可以无限增大，而且没有任何第三方力量可以干预这个过程。当年的纽交所，只负责认证买卖双方银货两讫，根本没有一个流程来监管股本规模的问题。
范德比尔特也奇怪，这市场上股票怎么收之不尽、购之不竭？虽然真相大白之后，范德比尔特通过一些非常手段，最终还是击败了德鲁。但是伊利铁路公司的股本在这个过程中翻了一倍。用当时的术语来说，这个公司被严重“掺水”了。现代投资者可能很难理解“掺水”这个词。因为在他们看来，上市公司的每股净利润和每股净资产都是已知的，如果股本变化了，只要对EPS和BPS做相应比例的调整即可。但是在20世纪30年代之前，一张纸质股票拿过来，人们只能看到它的面值。
如果票面上写着美元，那么它的字面意思就是公司每股大约有美元的净资产。人们可以选择相信，也可以选择不相信。如果大家都怀疑公司的每股净资产低于面值，那就会称它为掺水股。掺不掺水，这并不只是一个数字游戏。因为按照当时的行规，股票分红是按照面值乘以约定股息率来计算的。所以过度发行股票，将导致公司无法足额派息，从而影响公司的信誉，严重性跟债务违约差不了多少。那要是已经掺水了怎么办呢？假如公司想要重振声誉，可以选择做“整理”，也就是缩股。
比如说，本来股票是面值元、派息5元，现在公司承认派不了那么多股息，可以把股票改成面值50元、派息2元。总而言之，股票面值和股息率是上市公司取信于人的两块招牌。只要把这两个招牌维护好了，信誉就起来了，人们就会拥护公司。至于什么股本、营收、利润之类的东西，都是看不见摸不着的，没人关心。在那个时代的绝大多数时间里，二级市场的经纪商和散户们，安详地演出着大鱼吃小鱼的活剧。偶尔有一两个企业主或者金融资本家入场交易，往往会引起轩然大波。
年，有一个名叫赖恩的企业家，他心血来潮，嫌自己的斯图兹汽车公司股价太低，就去二级市场托市。许多不明就里的经纪商以为又是哪个愣头青散户送上门来，就跟他做对手，不断地放空。直到最后，经纪商们才发现，自己是在跟公司大股东做对。然而此时市面上所有斯图兹的股票都已经被赖恩收购一空，经纪商的空头部位已经无法平仓。按照交易规则，这时候赖恩可以为斯图兹股票任意指定一个平仓价格。可是经纪商们耍赖，操纵交易所，无理由地把斯图兹股票无限期停牌。
拖了一段时间之后，他们干脆强行宣布斯图兹公司退市了。经过一番斗争，最后赖恩还是在场外拿到了一个惩罚性的高价。这件事因为纽交所赤裸裸的偏袒行为而被载入史册。不过在20世纪初，西方社会的主流意识形态是私有产权神圣不可侵犯，人不为己、天诛地灭。纽交所既然是经纪商的私人俱乐部，那么它就没有丝毫义务去顾及外人的利益。按照西方的说法，这叫“法未禁止，无不可为”。按我们中国的说法，这叫“姜太公钓鱼，愿者上钩”。
年，有人试图与摩根银行争夺北方铁路的控股权。一开始，摩根银行没有警觉，当它醒悟过来，紧急宣布入场收购时，立即吸干了整个交易所的流动性。其他股票的交易员全都停下手里的活儿，目送着北方铁路的股价从多美元跳升到美元，再到美元，最后直达0美元。许多无意识做空的人都被严重穿仓。由于抢不到卖单，所以平仓是不可能了。假设他们的卖空价格是美元，那么当股价达到美元时，他们就浮亏美元；当股价达到0美元时，他们就浮亏美元。
结语
城门失火，殃及池鱼。由于穿仓过于严重，所以这些投资者的保证金远不足以覆盖浮亏，差额只能由经纪商垫付。如果按照市价计算，场内半数的经纪商都将在当天收盘时破产。还好，最后摩根银行法外开恩，允许空头们以美元的价格全部平仓。
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